欧阳辉：场外交易靠场内产品对冲风险

　　和讯网消息 4月13日，由中国期货业协会主办的第七届中国期货分析师论坛在杭州召开。本届大会将以“新平台 新机遇——期货分析师的转型”为主题，围绕期货资产管理、场外商品衍生品业务以及新形势下期货行业高端人才培养、风险管理产品创新等多个议题进行深入交流和讨论。

　　长江商学院金融学杰出院长讲席教授欧阳辉教授在“场外商品衍生品设计与定价管理论坛”发言表示： OTC市场和场内交易市场是相辅相成的，没有一个好的场内交易，没有好的流动性，场外交易一定做不起来，做场外交易最重要的就是风险管理，要对冲你的产品。靠什么对冲？一定靠场内产品，场内产品交易成本比较低，80%的收入OTC，20%是场内，你买卖一个大宗商品，原油、黄金、期货，我不赚什么钱，另外一个场内交易，外汇管理局，亚洲所有中央银行都有很多的存款，他们买欧洲的国债，这个也叫交易，这样加起来多一点。

　　以下为文字实录：

　　下位演讲嘉宾是长江商学院金融学杰出院长讲席教授欧阳辉教授！

　　欧阳辉：尊敬的彭会长、鲁总，各位嘉宾下午好，谢谢你们给我这个机会和大家分享场外衍生产品的交易，我在瑞士银行有一个航空公司做了比较大的生意，他们航空公司2008年以前要对冲燃料油价格涨幅，但是同时有一个新的需求，如果全部对冲燃料油劳工成本、租金，因为航空公司很多飞机是租的，等等很多东西全部对冲，实际上是服务实体经济，当时我们做了这么一个产品。我们做产品，只要这个实体经济需要一定会给你做的，假设我们做一个产品不知道这个实体经济需要什么，拍脑袋做一个产品命中率是很低的，尤其是2008年以后，这个我有切身体会。

　　第二点，通道费用，已经降到不能再降的地步了，根据国外经验，通道业务基本上不赚钱的，另外直营业务，咱们国内做了很多，另外国外的投资银行，像瑞士银行不能做直营业务，不管这个交易有多好，交易策略有多成功。所以一定要做产品，所以第二点就是从客户那里赚钱。

　　第三点，简单的交易所交易产品和OTC产品，从BIC一个银行，他们统计一个数据，期货（英文）交易量一直增加的，2008年达到顶峰，2009年跌了一些，2010、2011年又回来了，场外交易非常大，所以一定要起步比较早，所以这个是很重要的。

　　第四点，OTC市场和场地交易市场是相辅相成的，我为什么到这个银行来，是我一个很有钱的学员，他说你没有经验，我给你找一个公司，债券怎么交易你不知道，那个时候我还比较年轻，所以他给我找一个工作，准备做交易这些衍生品，这一点是相辅相成的，没有一个好的场内交易，没有好的流动性，场外交易一定做不起来，做场外交易最重要的就是风险管理，要对冲你的产品。靠什么对冲？一定靠场内产品，场内产品交易成本比较低，80%的收入OTC，20%是场内，你买卖一个大众商品，原油、黄金、期货，我不赚什么钱，另外一个场内交易，外汇管理局，亚洲所有中央银行都有很多的存款，他们买欧洲的国债，这个也叫交易，这样加起来多一点。彭会长的观点我是非常赞同的。

　　怎么从场地做到场外，怎么从贝塔产品做到阿尔法产品，实际上贝塔产品一般的投资者容易理解，股票市场涨了这个产品就涨了，大众商品涨了这个就涨了，输钱赚钱是很容易理解的，贝塔（英文），就是在贝塔产品上稍微加一点产品，这个是非常有用的，最好做阿尔法产品，产品包装，人才培养，我们在国外的投资银行是很不重视人才培养的，不像国内公司、国内交易所搞这么多培训。假如说我的组里招一个人，很可能明年不在我这个组了，我没有动力培养这个人才，以后10年、5年我退休了，我的位置他来做我才会培养他。我们公司最大的培养投资是这个博士生、硕士生来了以后我们进行封闭式培训三个星期就可以了，以后基本上没有培养了，除非你是有前途的人，我们再培训一下。这一点国内远远走在国外的前面了，国内的经验更多一点。

　　买卖大宗商品除了少部分人，一般期货多用是期货交易，（27:14），现在是4月十几号可以买四月份到期的合约，可以买5月份到期的合约，也可以买一年以后到期的合约，这个投资起来相对比较复杂，也只有比较懂期货的人才等做大宗商品交易，这一点我们期货有很大优势的。合约有不同的期限，就是一个图形，有往上走的曲线和往下走的曲，每一天这个曲线可能变化的，不一定说今天往上走，明天往下走，但是变化每天都有的。我们看这个曲线一般来说我们ETF投资，4月份不会找4月份的合约，因为4月25号要交割了，所以不会做的，一定要做5月份的合约，但是我们听到广播、电视，原油的价格是4月份交割的价格，实际上我们投资买的时候是5月份的合约，所以我们买和听到的是不一样的，（图示）这个图一个是86.20，另外一个图要高一点。

　　假设我们看电视广播价格比我们买卖原油的价格低一些，所以投资的时候本身比这个价格就贵了，所以我们投资的成本和投资收益，所以我们听到的价格不一定是一样的，我们原油的价格现在是92，下个月可能涨到93，可是我们投资5月份的合约，可能5月份超过了这个，下个月我们听到原油价格92.5，假设是这个，但是下个月又变化了，这就是商品投资。我们投资的资产、标地和我们听到的东西不是一回事儿，有的时候会有错觉的。

　　假设你们在美国开户的话，考虑一个ETF，下面是ETF的走向，上面是原油的综合走向，原油价格走上去了，我们自己的投资没有走上去，另外一个是高盛和标普有一个原油指数的投资，这个和现货投资是不一样的，这个也是很复杂的，假设我们对期货投资很了解的话，有可能比其他投资者有天然优势，实际上原油价格已经涨了，但是我们期货投资没有涨，就是我们投下个月的合约，我们投资的时候本身成本就高，收益可能不一定高，所以这就是大宗商品投资，任何一个品种，农产品、原油、黄金、贵金属都有这个曲线，这就是大宗商品投资比较复杂的东西。

　　贝塔产品是什么东西，假设是大宗产品，国外两个最有名的产品，一个是标普指数，有20几个大宗商品组成的，也是投期货，每一个都是投下一个合约，这就是它的规则，在一定时间内每一个月挑一次指数。还有一个是（英文），假设你觉得大宗商品市场很肯定会涨，但是你自己没有把握最简单投这两个指数，这两个指数差别不是很大，瑞士银行的指数大概600到700亿美元投这两个指数，基本上肉眼是分不出来的，没有差别，所以这就是贝塔产品。假设你觉得大宗产品肯定会涨，最简单的办法就是炒这个指数，指数下面有分子数，原油、贵金属、农产品、工业金属你投某一个指数，你对那个行业比较了解，这是最简单的。

　　什么叫贝塔加，一般投资的曲线都是往上走，前面的区县是很陡的，买第二个月的合约，总是买高卖低一般来说是亏钱的，曲线不变是是亏钱，高盛和标普、瑞士银行这两个指数都是这样做的，都是买第二个合约，卖第一个合约。我们想办法改进了第一代的产品，也是看这个区县，区县越走越平，假设你投资那个合约期限比较长的时候，等一个月输的钱不那么多，不像前面总是高，到后面很平，差不多了，先后价格要涨还可以赚钱，不同的合约，像瑞士银行有一个指数，6个月的合约、两年的合约都有一个比例，是分散的，一般比较大的银行都有这个指数，这个是贝塔，根据你市场的规则，我没有任何的想法也没有其他信号引导我的投资，这个贝塔加就是两个月、三个月、六个月分开投。

　　下一个产品，贝塔（英文）指数表现好，比贝塔指数表现好，我们能不能有一个阿尔法策略，因为这个贝塔（英文）指数表现好，贝塔指数表现不好，每一个月组合调整一次，2009年以前表现非常好，2009年以后表现不好了，有些变成负的了，我们要想这个问题了，我在瑞士银行以前有一个产品卖的非常好，2009年表现不好了，为什么要买这个产品，卖空这个产品？有什么经济含义？从深一点的角度来看，并不是某一个产品表现好，另外一个产品表现不好，一定要卖空，这是不一定的。因为这个产品下浮比例比较高，收益率除以波动率，这个要高。但是下浮比例有两个部分组成的，一个部分收益率是分子，一个部分是分母，假设一个是一，我是5%的收益，5%的波动等于1，另外一个产品下浮比率低10%的波动，都是收益比这个高，最简单的卖空这一个收益肯定是负的，所以我们就想这个问题了。

　　我们想好，下浮比例高两个部分组成，我控制分母，使这个指数的分母和另外一个指数的分母组成，我把这个乘以3，这个分母是一样的，分母变成15了，买卖卖空是基于下浮比例不一样，我们控制了分母，这样2009年表现就不错了，概念就比较简单，就是根据这个曲线，这个曲线往上走，买第二个月的合约等一个月再卖潜力就很大，我们把贝塔指数改良一下。

　　提问：买了很远以后有没有可能因为流动性的原因导致你的买入成本。

　　欧阳辉：这也是我们为什么不买很远，最多很三年，所以我们做贝塔（英文）这个产品的时候很长时间不考虑了，后面到4年以后，就不好了。理念实际上很简单的，就是这些概念，第一，要投资期货，期货公司有天然优势，了解期货的性质，我们把全部搞清楚，有天然的优势。还有要想清楚，我们要做什么，买卖卖空有什么含义，这个产品赚钱是怎么赚的，一定要说出所以然来，所以我们通过这个新的含义想出一个新的策略，这样交易起来感觉好一点，赚钱知道怎么赚的，亏的要说出亏的原因。有很多CTO产品很复杂的，组合里几百个债券，这个就很简单。

　　还有一个，一定要简单，策略相对来说要简单，不能通过15个（英文）做出来一个策略，你的策略一定要用（英文）和（英文）能够做出来，敲两个键，打两个符号马上能够做出来。

　　我们是不是用流动性换取收益？三年以后流动性是不好的，我们不用，三年以内流动性不错我们就用，所以流动性对我们产品不是很大的问题，（图示）这是我们这是6个月、一年的、两年的、三年的做出来的产品，超过三年没有什么意思了，因为下浮比例不一样，下浮比例两个部分组成的，一个是分子，一个是分母，你一定把这两个变量，搞定一个，把两个变成一个，我们做的办法就是两个指数的波动率一样，这就是期货最好的东西，假如说我这个搞一亿，两外是两亿，我的波动率比它少一半，搞2亿就可以了，这个就挑波动率，挑完以后买这个卖空那一个，这个产品非常简单。

　　另外一个，一般来说我们做透支保值，两个资产的（英文），你要看两个资产的相关性，假设这两个资产没有相关性，一个表现好，一个表现不好，买一个卖空另外一个没有根据的，在之前一定要看相关性。

　　搞一个产品，这个交易策略很好，怎么赚钱，不能说我们自己感觉良好，内部讲完以后觉得很好，怎么赚钱，这个压力比国内大一点，国内稍微做一点研究，今年不出成果没有关系，我做研究不知道自己赚多少钱，好，可以，那你的奖金就是0，作为一个研究者一定要做出一个产品，就可以分钱了。产品就是两种，一种是保本的产品，一种是不保本的，很简单的。现在咱们的期货公司不保本的产品马上可以做，场外OTC做一个调期，我一个客人签一个合约，每年给我一点钱，我表现怎么样，表现好20%就给客户钱，表现不好就客户给我钱。一定要有风险管理的交易平台，要对冲，100块钱的本金，假设利息3%，有97块钱放在银行，一年以后3块钱保本，只能拿3块钱来操作，（48:54）。我们自己投资有很大风险的，以后有机会再慢慢讲，最重要一定看客人需要不需要这个东西，尤其是保险公司。还有这个产品比较简单，很透明，因为指数都有的，敲一个键，这个指数值多少钱，我们都一样的。还有客人需要所有东西都能给他。

　　场内是什么东西，这个产品是在这个指数基础上，这个指数由什么东西做成的？由期货做成的，做成一个贝塔，也是一个基本场内的。

　　谢谢大家！

　　提问：欧阳教授，刚才我听到您的演讲里讲到一块，美国投行研究院不知道自己创造多少价值，我想问一下美国的研究员还是做研究工作怎么标定自己？

　　欧阳辉：我在两个公司，一个是雷曼兄弟，一个是瑞士银行，雷曼兄弟对研究非常重要的，我开始做研究的，有一个账户，我去之前是70万美元，做了两年以后赚了900万美元，我和领导说我是900万减70万。一般来说研究员分两种，一个是经济学家，还有策略师，这种东西的价格很难衡量的，他们认为公司的信誉做贡献的，打电话给中央银行，比如说外汇管理局是我们最大的客户，我们打电话说某某经济学家到你们这里来了几次，你们觉得有用没有，你们觉得因为他的出现和我们做了多少交易，间接的还是有一个衡量的。

　　还有一种，有三个组成的，一个专门定价的，风险管理就靠它，还有一个是结构性产品的专家，还有就是交易。我们真正讲风险管理和我们讲的不完全一样，这三个人的价格就是差不多，有一些特别复杂的CTO产品，这三个人一般25%的奖金，最多是8.3%，假如说交易员觉得贡献大就分9%，另外一个8%，另外一个7%，这个差别不是很大，因为要招这个人不是研究主管决定的，一定是业务部门决定的，这是雷曼兄弟。瑞士银行就不管，基本上没有钱，很少，一定要做研究，一定要赚钱，我们是固定收益，还有一个做了一些公司债券的，我们公司债券（英文）每年评为华尔街第一名，但是每年发奖金的时候老板会问你的贡献在哪里，所以这个压力就很大。瑞士银行就一定要赚钱，不赚钱就分的很少，其他地方我做了产品直接卖。2008年以后这个模式越来越多，雷曼兄弟是很特殊的，雷曼兄弟有很强大的固定收益，你销售、交易都用这个指数，这个指数是雷曼兄弟研究人员做出来，所以我们地位很高的，因为没有这个东西客户不和你讲话。如果某一个新的产品要投资这个债券，你根据我们的指数比一比，美国85%的职业经理以雷曼兄弟的指数作为基准，这是两个不同的模式。